La brecha inédita de la economía que expone los límites del esquema del gobierno
La brecha entre los sectores ligados a los recursos naturales y el resto de la economía muestra el impacto del freno crediticio y los desafíos que plantea 2027.
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Entre febrero de 2025 y junio pasado, el bloque de sectores ligados a los recursos naturales creció más de diez puntos por año, mientras que el resto de la economía retrocedió. La diferencia, de 13,4 puntos porcentuales, no registra antecedentes ni siquiera durante la Convertibilidad, cuando la brecha máxima entre ambos segmentos rondaba los dos puntos. Así lo señala el último informe del IERAL de la Fundación Mediterránea, coordinado por el economista Jorge Vasconcelos, quien pone en duda el actual esquema cambiario y monetario a catorce meses de las elecciones presidenciales.
El diagnóstico distingue dos etapas dentro del programa vigente desde diciembre de 2023. La primera, cuyo epicentro se ubicó en el segundo semestre de 2024, coincidió con un breve boom crediticio. Bajo el esquema de devaluación administrada, las tasas resultaron positivas en dólares, pero negativas frente a la inflación, y el conjunto de la industria, el comercio y la construcción llegó a crecer a un ritmo anualizado del 19%. Esa fase se agotó en el primer trimestre de 2025, cuando las turbulencias cambiarias obligaron a implementar, el 11 de abril, el primer esquema de bandas.
Del rebote crediticio al freno de las bandas
Lo que siguió fue un esquema híbrido: el Banco Central pasó a conducir la política monetaria mediante el control de los agregados, con un dólar administrado dentro de las bandas. Esa combinación, sostiene el informe, terminó operando como un freno para el crédito. La reticencia oficial a emitir pesos para comprar dólares les quitó combustible a los préstamos. La apuesta por una “dolarización endógena” que compensara la escasez de pesos nunca se concretó. En julio, la demanda de billetes por parte de personas físicas trepó a 3.400 millones de dólares, una señal de que el ahorro, y no el gasto, continúa guiando las decisiones.
Las cifras del propio Banco Central respaldan el diagnóstico: de cada 100 pesos emitidos este año para comprar dólares en el mercado, apenas 13,6 quedaron en circulación. El resto fue esterilizado. Con tasas activas elevadas, el stock de préstamos necesita crecer al menos dos puntos del PBI por año para no jugar en contra de la actividad, pero permanece estancado en torno al 9%. A la vez, la morosidad saltó del 2,6% al 7,7% en doce meses. El Gobierno tomó nota y adoptó medidas puntuales, como la utilización de fondos de la ANSES para créditos hipotecarios, la habilitación de nuevos sujetos para otorgar préstamos en dólares y el proyecto de “inocencia fiscal”. Esas iniciativas pueden ayudar, aclara el informe, pero no reemplazan una revisión de fondo del esquema.
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Una desinflación pagada con inversión
El trabajo repasa el esquema de “anclas múltiples”, fiscal, monetaria y cambiaria, con el que comenzó el programa de estabilización, cuya lógica resulta comparable con la del plan israelí de 1985. Funcionó al principio, pero, con el paso de los trimestres, comenzó a mostrar las mismas tensiones internas que atravesó aquel programa. Entre 2024 y 2025, con tasas reales bajas, el peso se apreció y la cuenta corriente pasó de un superávit de 5.700 millones de dólares a un déficit de 4.200 millones en apenas doce meses.
El ajuste aplicado después de abril de 2025 corrigió ese desequilibrio. La balanza de bienes y servicios, que registraba un déficit de 2.200 millones de dólares en el primer trimestre de 2025, alcanzó un superávit de 3.500 millones en igual período de este año. La mejora anualizada equivale a 3,2 puntos del PBI.
El costo de esa corrección recayó sobre la inversión. Según el índice de Inversión Bruta Interna de la consultora de Orlando Ferreres, entre febrero de 2025 y julio pasado la formación de capital cayó un 15,2%, con un derrumbe del 19,5% en máquinas y equipos y del 9,5% en la construcción. El Merval medido en dólares refleja el mismo clima: se ubica un 8% por debajo del nivel de fines de 2025. Los datos de recaudación también lo confirman. Entre junio y agosto, el IVA DGI cayó un 0,8% frente al último trimestre de 2025, mientras que las contribuciones patronales retrocedieron un 2%.
El nudo de 2027: deuda, reservas y el fantasma del cepo
Con la inflación mensual por debajo del umbral del 2% en agosto, Vasconcelos sostiene que se abre una ventana para dejar atrás el esquema de anclas múltiples y avanzar hacia una política monetaria centrada en la tasa de interés, con mayor flexibilidad cambiaria y sin resignar la acumulación de reservas. Propone formalizar el corredor de entre el 20% y el 25% anual que el Banco Central aplica de manera informal desde marzo, aunque advierte que todavía no sería prudente avanzar hacia un régimen de metas de inflación como el de Perú.
El informe subraya que la transición hacia 2027 difiere de la de 2015 y 2016. Si entonces el riesgo era la unificación cambiaria que finalmente impulsó Macri, hoy el fantasma es el regreso del cepo y la consiguiente ampliación de la brecha. Frente a ese escenario, los instrumentos oficiales de cobertura, como los bonos duales, los títulos dollar linked y los futuros del ex ROFEX, protegen ante una suba del dólar oficial, pero no frente a ese riesgo específico.
Las reservas líquidas treparon de 15.000 a 26.000 millones de dólares en lo que va del año. El mejor antídoto, concluye el informe, consiste en despejar cuanto antes los vencimientos de deuda de 2027, como hizo Ecuador meses atrás, y sostener el ritmo de compras diarias, cercano a los 40 millones de dólares.
