¿Por qué el Banco Central no debería bajar aún sus tasas?

Así como en el tramo corto de la curva LEBACs se juega la capacidad del BCRA para construir "reputación" y desacoplar la expectativa de inflación de la inflación pasada, el movimiento del dólar y la corrección tarifaria, en el tramo largo de la curva se juega la capacidad para construir "credibilidad", convencer a los agentes de que la inflación va a bajar y así estimular la demanda de letras en los tramos más largos, algo que le permitiría estirar la alta concentración de vencimientos de corto plazo que viene complicando -y no poco- la esterilización de los pesos y el balance cuasifiscal del BCRA. En algún punto, el sostenimiento de las tasas de corto (38% anual) y la baja en el margen de las tasas más largas (31,25% anual) juega en este sentido.

En este contexto, la decisión de tasas del BCRA enfrenta el clásico dilema de un Banco Central que transita el camino de metas de inflación: entre seguir construyendo "reputación" para coordinar expectativas y desvincular el proceso de formación de precios de la inflación pasada, el movimiento del dólar y la corrección tarifaria (que llevó la inflación de abril a la zona de 7,2% mensual y 41,1% i.a.), lo que implicaría continuar sosteniendo tasas elevadas hasta tanto la inflación no ingrese en un sendero decreciente con certeza, o bien, oxigenar el nivel de actividad aprovechando la tranquilidad del dólar frente al arranque de la cosecha y la entrada de los capitales, para comenzar a bajar algo las tasas de corto y moderar la recesión.

Bajo este esquema, creemos que el mayor riesgo que enfrenta el BCRA una vez que las autoridades decidieron transitar el camino hacia metas de inflación, pasa por ceder terreno en la incipiente construcción de "reputación" y soltar el corredor de tasas de interés que hoy sostiene la demanda de pesos y mantiene anestesiada la suba del dólar, en una economía donde la corrección tarifaria y los anuncios de suba de precios en otros rubros (cigarrillos, naftas y prepagas) seguirán presionando sobre la estadística de inflación de mayo.

Es cierto que la inflación core se desaceleró en las últimas semanas, pero como dijo el presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, "una golondrina no hace verano". Por eso, creemos que la entidad debería seguir sosteniendo prudencialmente las tasas elevadas, sobre todo cuando todavía no hay un índice oficial de inflación, para acotar los efectos de segunda ronda de la corrección tarifaria, mantener el dólar bajo control en el proceso y reafirmar la independencia de un banco central que tiene como principal objetivo la construcción de "reputación" para alcanzar una meta de inflación del 5% anual hacia fines de 2019.

Evidentemente, con las tasas de interés bien arriba, el nivel de actividad se resiente vía el encarecimiento del crédito a las PYMES y el incentivo a inmovilizar el excedente de liquidez en LEBACs al 38% anual con casi nulo riesgo de contraparte, desplazando los proyectos de inversión de la economía real, pero también es cierto que el canal del crédito de la economía local es muy bajo.

De todas formas, las tasas altas permitieron anclar el dólar junto a la expectativa de arranque de los dólares de la cosecha y la entrada de los capitales, y al final de cuentas, es el anclaje del dólar lo que permitiría estabilizar la inflación y dar el punta pie para una recuperación de los salarios reales, una vez que arranquen las negociaciones paritarias.

En este sentido, esperar un poco más con las tasas en los niveles actuales para definir con certeza que la inflación ingresó en un proceso claramente descendente a pesar del reacomodamiento de precios relativos, podría ayudar a sostener un ciclo de baja de tasas que acompañe la desaceleración de la inflación, evitando el riesgo de gatillar una nueva escalda del dólar que convalide un equilibrio con inflación más alta y mayor caída del nivel de actividad, como sucedió cuando el dólar pasó desde $14 luego de la salida del cepo a $12,80 y en paralelo el BCRA bajó las tasas de corto desde 38% a la zona de 30%.

Esto resulta independiente de las opiniones sobre lo acertado o no de optar por iniciar un esquema de metas de inflación en el comienzo del nuevo gobierno, con una corrección de precios relativos pendiente y agentes acostumbrados por décadas a considerar al dólar como el principal insumo en la formación de expectativas de inflación. "Apurar" el esquema de metas de inflación no era el único camino posible en el arranque, pero, una vez que se optó por él, el "barajar y dar de nuevo" lleva implícitos los riesgos de dilapidar lo construido en los últimos meses.

La "reputación" es un activo indispensable del BCRA para la construcción de una moneda nacional que permita el desarrollo del sistema financiero, la canalización del ahorro privado a la inversión productiva y el avance sobre la igualdad de oportunidades, pero evidentemente, este activo no se construye de la noche a la mañana y no está exento de costos. ¿Estamos dispuestos a enfrentarlos? Fuente: Portfolio Personal

-¿En tu opinión, el Banco Central debería empezar a bajar las tasas de interés?